近日，伟德体育官网准聘制副教授周上尧与武汉大学熊琛副研究员、湖北大学屈伸讲师合作的研究成果《经济周期中货币政策传导效率的非对称性之谜——基于商业信用与信贷约束视角的分析》在《中国工业经济》2025年第1期正式发表。
论文简介：
理解经济周期中货币政策传导效率的变化是健全货币政策调控机制的关键问题之一。现有经验研究表明，经济周期中货币政策传导效率具有非对称性，即经济衰退阶段的货币政策传导效率更弱，但以银行信贷为基础的传统货币政策传导理论难以解释此现象。如何理解这一经济周期中货币政策传导效率的非对称性之谜是当前重要的研究议题。
考虑到商业信用扮演了融通企业资金的重要角色，传统的企业信贷约束渠道与银行借贷渠道可能不足以解释中国货币政策传导的实际状况。为此，本文首先从微观视角出发，构建了一个同时包含信贷约束与内生商业信用行为的企业微观动态决策模型，进而定性分析了商业信用渠道的作用机理，验证了该渠道在解释货币政策非对称性方面的作用，同时结合上市公司数据对其合理性进行了实证检验。之后，本文将企业的微观动态决策理论引入了具有垂直生产结构的多部门新凯恩斯模型中，并运用非线性的模拟方法与反事实分析方法量化了商业信用渠道对货币政策非对称性的影响。
本文理论分析结果表明，企业投资行为不仅受到传统信贷约束渠道的影响，还受到一个相反方向的商业信用渠道的影响。商业信用渠道的影响程度主要取决于企业信贷约束的松紧状态。只有在信贷约束处于收紧状态时，商业信用渠道的影响才会变得显著。正是这一特性才引致了经济衰退阶段中更弱的货币政策传导效率。量化分析结果显示，拓展后的多部门新凯恩斯模型有效地解释了宽松货币政策冲击在经济衰退时期更弱的调控效果。同时，商业信用渠道是造成上述非对称性的根本原因，其在经济衰退阶段可以削弱30%以上的货币政策对实际GDP的刺激效应。此外，本文发现企业杠杆会对商业信用渠道产生不可忽视的作用。企业部门的长期杠杆水平每上升10%将导致货币政策调控效力下降40%左右。
本文研究为完善货币政策调控框架提供了重要的政策启示：建立依据经济周期波动而调整的动态货币政策规则取代单一不变的货币政策规则；完善多层次的金融支持体系并降低企业整体融资约束程度，从而削弱货币政策传导效率与企业商业信用决策之间的关联；建立针对企业信贷的逆周期宏观审慎政策管理，以此削弱信贷约束的逆周期性、提高衰退时期的货币政策调控效率。本文通过引入偶然紧的信贷约束与商业信用约束及其交互作用，弥补了传统理论只重视银行信贷的不足，同时还从宏观视角来检验了商业信用作为货币政策传导渠道所产生的影响，有效地解释了经济衰退时期更弱的货币政策传导效率，也为健全货币政策调控框架提供了重要参考。
作者简介：
周上尧，伟德体育官网准聘制副教授、硕士生导师。主要研究方向为宏观金融、国际金融等。主持国家自然科学基金青年项目（C类）1项，相关成果发表在《经济研究》、《中国工业经济》、《财贸经济》、《统计研究》、《数量经济技术经济研究》等国内权威期刊上。